刘运宏:我们正在经历中国第一次市场化并购浪潮

发布日期:2015-08-04 19:10文章来源:国际并购与投资研究所


刘运宏先生

中国人民大学国际并购与投资研究所副所长。

法学博士、经济学博士后、法学博士后,研究员、硕士研究生导师。曾在国泰基金、上海证券交易所等金融机构工作,现任华宝证券有限责任公司投资银行部总经理,中国人民大学国际并购与投资研究所副所长。

 以下为刘运宏先生在《中国上市公司年度并购报告》发布暨金融改革新形势下的企业并购论坛上的精彩发言。论坛于2015年7月25日在中国人民大学成功召开,由人大国际并购与投资研究所主办,聚溪投资控股有限公司协办。

尊敬的各位领导,各位老师,各位校友,对我来说,毕业八年之后,重新回到母校做业务上的汇报还是第一次。所以,应该说是胆战心惊的。因为博士毕业之后我就到实务部门做证券行业的具体业务,首先做资产管理,现在在华宝证券负责投资银行的业务,同时兼任母校国际并购与投资研究所的副所长。也是在这个工作的过程之中,我们希望把工作的内容和我了解的这个行业的情况做一个总结和说明,给各位领导和校友做一个汇报。

需要说明的是,这次发布的上市公司并购报告,实务性很强,总结我们国内的两个市场,主要是证券市场和上市公司的并购,并购的主体思维、模式和市场状况,以及今后的发展趋势,内容比较具体。同时,我也有一个希望,这次发布这个报告,在学术研究系统也是第一次。以前还没有人专门做过这方面的报告,刚才郭院长讲,我们的信托研究所,每年都有信托的报告,资产管理行业搞了资产管理的报告。我也是希望通过对上市公司的并购以及并购基金实践的总结,我们研究所每年能够发布一个中国企业并购的年度报告,这也是第一次的尝试。这个报告4月份以前就形成了,我希望今后我们在每年的3月底之前,形成一个上一年度的中国上市公司并购年度报告,把过去一年的关于企业并购的法律政策、市场状况、发展趋势做一个总结。

今天我的报告主要包括四部分。第一、介绍一下2014年,有关上市公司并购重组的法律政策有哪些方面的重要变化,对市场环境有哪些方面的影响?第二、介绍一下国内并购。国内并购的市场状况、交易模式与国外的,尤其是美国的百年并购的五次浪潮相比,有哪些方面的联系和区别?我们现有的并购的特点在哪里?以及我们在并购的审核过程之中,很多失败了,失败的原因在哪里?第三、介绍一下国际并购备受市场的青睐,出现了哪些方面的特点。最后,展望一下2015年上市公司的并购会出现哪几个方面的趋势?

第一部分,上市公司并购重组的法律制度。其实我们国内的证券市场开辟以来,有关上市公司的法律制度一直在修改和完善过程之中。以19901219号上海证券交易所为标志,中国开始开放证券市场。开放证券市场以后很长一段时间,19901993年,我们不是法制化的市场,全国没有一个统一的法律规则,也没有统一的监管机构,除了上海和深圳两个交易所以外,其他的市场都是地方的场外市场基础上发展起来的。像上海的文化广场,武汉的证券交易中心,这些在1990年之前都是风靡一时的。

1993年证监委成立,从美国引进了中国的第一位在美国拿到法学博士学位的高西庆先生过来主持我们证券市场的制度设计,中国证监会提请国务院颁布了《中华人民共和国股票发行与交易暂行条例》,总结以前的沪深以及地方股权市场交易基础上设定的规则,其中有关上市公司并购有七条规定,基本上是限制个人并购的,以及对机构之间的并购,超过5%的部分,禁止短线交易、内幕信息等等,其实是很粗线条的规则。

市场总是优先于规则。很快市场就出现了第一例的延中实业的例子,当时按照暂行条例的规定,超过5%的时候应该对外披露、公告,同时三个工作日不能再进行交易。但是,法律没有规定,我没有公告,我再遵循后面的慢走规则,每增加5%之后的法律后果是什么?这个时候收购的时候一下达到14.9%,将近15%的时候,发了一个公告说,我要提前召开临时的股东会,因为我成为你的第一大股东了。这个时候两个股东就发生争执了,说你违背法律规定了,5%的时候要通知我,要公告,你没有公告,这个时候再提出你持有将近15%的股份,法律不予认可,因为那个时候证券市场刚刚设立,大家也都没有遇到过这种情况,后面通过协调的机制把这个问题解决了。

上海有一个在上交所上市的公司,以前主要做地产,对上市公司的运行规则不太清楚,他以前有20%多的股份,坚持到16%点多,大概三亿多的市值,在证券市场算小盘股,当时的股价只有6块多。后来江西一个做房地产装修的人说,装修房子挣的钱完全是辛苦钱,不如咱们也买个上市公司,就成立了一个投资公司,同时发了一个公告,说我们已经持有了你公司的股份,超过你成为第一大股东了,要求召开临时股东会,除独立董事以外,罢免现有公司董事和监事,这个官司现在还在打,也就是那个时候的规则是不健全的。

一个方面,规则不健全。第二方面,当时很多股权结构也是比较集中的,大部分的股份是国有股,2/3的股份处于不可转让的状态,国有法人股等,这种情况下,上市公司的收购就不能够达到它控股的目的。一直到1998年,制定了《中华人民共和国证券法》,这个时候才把股份的转让进一步完善。完善好了,当时1998年的《证券法》仅仅也是制定了在禁止交易这个部分规定了哪些部分是上市公司收购的。

2002年,依据新的《证券法》制定了上市公司收购应该遵循哪些方面的规则。比如信息披露,协议收购,豁免规则,以及禁止性收购的规则,这个规则操作性比较强。

但是从1998年到2002年,证券市场的并购还是不太活跃。虽然不活跃,但是出现了另外一个现象,那就是我们在配额制的审核机制之下,地方政府就把上市公司数量的多和少看作政绩,同时证券交易所1998年开始试行退市。地方政府说,我好不容易搞一个上市公司,我们把每年能够上市的融资的总额分配给各个地方政府和各个部委下面的企业,拿到这个配额是很难的,你退市了,对我的地方政绩影响很大。这种情况下,证券市场出现了拉郎配式的并购,推动了证券市场第一波的并购浪潮。这个浪潮一直到2005年。这个阶段我们把它归结为地方政府开始主导的收购。这种收购中,上市公司没有市场推动的决策权。

同时,这个时期的并购也是解决了以前在上市公司配额制状况下的一种弊端--好不容易获得配额,为了保壳,就进行拉郎配式的并购,为了把配额用足,把优质的资产装到上市公司,把其他的负债,像职工的福利、学校、医院,以及亏损的企业放在集团公司,因此也出现了大量的股东单位占用上市公司资金的情况,2002年开始清理上市公司的违规占款。2005年修改了《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国公司法》,着手解决这些问题,但是这些问题解决的同时,也让我们2006年修改2002年颁布的《上市公司管理办法》,它的成本变得更加复杂,就是体现在每一个上市公司的收购,都会有很多个单位进行审批。一般企业的并购,都必须要经过发改委进行政策的审批,土地部门进行土地的审批,环境保护、环境核查,中外合资企业经过商务部的审批,外资的需要外汇管理局的审批,国有企业还要经过国资委的审批。

这个时候,应该说2005年之后到2012年期间,我们上市公司的收购,这个时期的变化应该是由地方政府主导的行政化的收购,转向各级各类行政机构,中央的国家机构来进行主导的行政化的状态。

举个例子,中国重工下面有一个风帆股份,是做电池的,后来发现化学的盐酸电池已经不适应时代需要了,这个时候光伏电池方兴未艾,就开始想办法去找光伏电池,新能源的资产进行收购。经过国务院、国资委、发改委、环境保护部、经信委、土地管理部门,两三年审批完了,批文拿到手了,报到证监会进行审核的时候,发现这时候江西南昌和无锡那边光伏电池的产业已经出现了垮塌式的破产,后来他们说,这个审批坏是坏,但也保护了我们,如果它审批比较快,我们收购完了就成为有毒的资产了。但是,在现在发展这么快的时代,这样的层层审批就影响了上市公司收购的效率,这是一方面的问题。

第二个方面的问题,上市公司的收购,在中央政府,各级各类行政机关主导之下的情况,又容易出现不同层次的内幕交易。内幕交易如果一核查,收购就失败了。典型的就是中山公用,项目方想把这个项目推进下去,但是要经过市委书记的审批,就提前告诉这个市委书记:你帮忙批掉,为什么?这个上市公司的收购能带来很大商机,你先买这个公司的股票,审批成功一并购,好几个涨停板,资产就翻了好几倍。市委书记也不懂,她、她老公、儿子、媳妇、女儿、女婿全部买了这个公司的股票,2500多万。后来并购她审批通过了,这个公司的并购成功了。可是后来一核查出来,内幕交易,把市委书记免掉了,一家人全进去了,成了一场灾难。

大数据的时代,即使不是你自己的证券代号进行登记的,甚至有的投研系统里边,开始结算的时候,手机要把它集中管理,有人说买两个一样的手机,再买一个卡。但是,证监会和交易所的稽查系统,不但能查到你在哪儿交易,而且还能查到你的资金来源,内部交易就查的很清楚。这样20102014年国务院也发现了这个问题,证监会先发现这个问题之后,打了报告,以国务院的名义先发出去,关于促进证券市场稳定发展的新国九条,以及《关于优化并购重组市场环境若干问题的意见》,要求推动市场化的重组,要求下放不同层次的行政审批权,要求简化新一轮的新政审批程序及这种情况下,2014年修改了《上市公司收购管理办法》和《重大资产重组的管理办法》。

这两个办法的修订,主要体现在这样几个方面的内容修改上。第一、取消了N多个行政审批,《重大资产重组管理办法》,以前的《上市公司收购管理办法》,只要出现资产重组,必须经过各级各类的审批,现在明确了。除了借壳上市和发行股份购买资产的以外,这两类必须报证监会审批,其他的均不需要再报证监会了。因为借壳上市,容易出现监管套利的问题,容易出现一级市场和并购市场监管的套利和中间的内部交易。所以,如果出现借壳上市,必须报证监会进行审批,发行股份购买资产,必须报证监会审批。

第二、把以前的审批流程简化了,以前是先报国务院、国资委,国务院国资委同意了,报发改委,一个部门一个部门审批,流程很长,效率很低,也容易出现内幕交易,这个时候怎么办?代之以并联审批--除证监会之外其他的证券行政主管部门的审批要同时进行发布,这样就提高了审批的效率,并逐步向备案制的方向发展。这是第二个方面的改革。

第三个方面的改革,通报制。如果这个上市公司的诚信情况比较好,职业素质比较高,并且投资的方向符合国家的产业政策,符合这三个方面,我们可以采用豁免程序,或者加快程序,如果一般的就按照通报程序,如果企业状况不好,或者中介机构的职业素质比较差,投资方向也是跟国家战略相违背的,比如现在钢筋混凝土、水泥等产能过剩行业的投资,我就暂缓一下。这种情况下,对上市公司中诚信状况比较好的,中介机构职业状况,职业能力比较强的,符合产业政策的就提高了它的审核效率。同时让融资手段更多了,除了现金,可以增发,可以发行债券,也可以做并购基金,甚至也出现沪深两个交易所允许像80年代垃圾债并购重组私募债的形式实现上市公司的收购,不像以前仅仅依靠单一的发行证券等方式进行收购。

第五个方面的改变,上市公司收购的机制更加灵活了,以前要求上市公司并购之前,必须不低于上市公司增发的价格,不能低于上市公司停牌至日前60工作日平均价格,现在30日,60日,120日你自己选,这样约束机制就少了。也减少了上市公司收购里面收购标的,以前必须做业绩承诺,如果业绩承诺没有兑现,还必须作相应的补偿,这次取消了业绩承诺,同时对中介机构,财务顾问、律师事务所等,国内的投行是不能够进行融资的,顾问就是顾问,没有融资的功能。但是,在西方国家并购里面,投行最重要的业务之一就是并购,它可以做融资,这个时候我们做了一点变通,这点变通就是财务顾问可以在你并购执行时提供担保,你可以通过银行的保函等方式,来解决交易支付的保证金问题。中石化收购齐鲁石化的时候,因为标的额几百亿,按照当时的交易佣金,按照2%,也是不小的金额,并且那个数量是不能动的,造成很多资金的闲置,这是2014年上市公司的收购管理办法和重大重组的管理办法,在这几个方面做的制度上的创新。

应该说这个制度上的创新,像各位座位上放的这本书上面(按:),我总结的,直接收购、间接收购,恶意收购,善意收购,我把以前的归结为因为上市公司是收购里面的决定权和推动力量由政府决定,叫行政化的收购,如果收购的决定权和推动力量由市场主体,包括收购人、发行人和中介机构来推动,并且提供把关的作用,就叫市场化的收购。应该说2014年制度方面的改革,让上市公司的收购更加走向市场化。这是第一个部分,制度的修改。

这个修改最重要的力量就是这种制度的修改,让我们的上市公司的收购逐步走向市场化,也逐步增加上市公司收购的频率和数量,也会逐步提高上市公司收购不同主体的业务能力。因为他自己有推动力量,不是证监会和各个部门进行管理,它的业务管理有所提高。更主要它能够促进证券市场里面的上市公司收购和重组,市场的繁荣,这是我大家汇报的第一个方面,2014年的上市公司收购的政策上的变化和修改。这在我们并购市场里面是一件大事情。

第二部分,国内上市公司收购的市场。2014年整个市场有那些方面的特点?汇报四个方面:

第一、市场的状况。2013年和2014年国内的上市公司收购的数量和交易额都出现了突飞猛进的发展。我们从2007年开始到2014年,整个上市公司收购案例将近6000起,而20132014年两年就达到2500多起。整个上市公司收购的数量增加了,交易额也增加了。大量的并购都是在2013年年底开始发动,到2014年完成,20144月份牛市开始启动。

第二、上市公司成为了收购的主力军,参与收购的上市公司的数量多了,收购的频率也增加了。有的上市公司,一年的时间循环不断的在收购,超过十几起。像蓝色光标上市之后,市值30多亿,现在已经做到200多亿,2014年一年的时间就参与了16起并购。超过10起以上并购的,像乐视网、海润光伏,这种并购持续不断在往前推进。

第三、市场的状况出现了一个很大的变化,跟我们现有的技术发展是紧密相关的。前面说上市公司收购的数量在增加,同时行业也在发生变化,以前的上市公司收购,涉及行业基本上是地产和矿产,高端制造、设备、食品、饮料这些行业。今年,则是电子信息技术行业、传媒行业,像百视通收购东方明珠。长城影视更不得了,不仅把影视收购了,旅行社,甚至包括广告公司都开始收购。手游的更不用说了,陈天桥搞的网络游戏公司,在美国一看,上市只有8%9%的市盈率,而国内手游市盈率都好几十倍,他们就在美国私有化退市了,装到国内的上市公司,一下国外市场的资产拿回来,套利的空间就特别大,赚上百亿的资产。信息技术、计算机、高端制造,以及有色金属等,这个行业的并购出现了一些新的变化。

第四、民营企业成为并购重组的主力。为什么?民营企业的体制比较灵活,民营企业的企业家能够敏锐的感受到证券市场和所在行业的发展趋势,能够及时捕捉商业发展机会,而国有企业,经过层层审批,反应没有民营企业那么快。当然,与此同时也有一个问题,民营企业虽然并购的数量比较多,但是从并购交易额看,民营企业没有国有企业那么大。中国南车和北车合并,一下子几千亿,而很多民营企业收购只有一到两个亿,规模小得多。

这是前面市场的状况。并购的数量和金额突飞猛进,上市公司成为并购的主力军,并购热点行业出现变化,新兴产业开始崛起,民营企业成为并购活跃的新生力量,但是国有企业的并购额占据了整个并购交易额的主要组成部分。

第二部分,并购重组的主要交易模式。在这里给大家简要的回顾一下,美国是什么样?西方市场是什么样?我们的证券市场1990年开始启动,到现在20多年的时间。而西方国家,如果从欧洲来看,从1640年的荷兰证券交易所成立到现在已经有几百年的时间,美国从18971904年第一次并购浪潮到现在也已经100多年的时间了。这100多年里,美国完整的经历过五到六次的并购浪潮,第一次并购,当时美国的制造业,美国的产业是一塌糊涂。很多人都认为,这些企业之所以比较差,是因为规模比较小,没有实现集中经营,这是一。第二、美国的交通已经开始渗透到中西部地区,交通和通讯已经发展起来了,产品可以渗透到全国。

第三、不同州的法律开始允许这个州的不同的上市公司进行融资,也可以对外投资。那么,这个时候美国掀起了第一轮的并购的高潮,这个高潮是横向并购为主,3/4基本上是同行业的并购,像通用、GE、美国钢铁等形成了庞大的集团公司。1904年,因为股价猛,实现了。1890年美国通过了《谢尔曼反托拉斯法》,这个法律出台的时候,任何妨碍商业和贸易的联合投资和合同都为法律所不允许。

第二次并购,实现了纵向的联合。1908-1929年这个期间,美国企业并购几乎都是伸向它的上下游,1929年因为股灾,第二次并购浪潮结束了。第三次并购,1929-1969,基本上以融资型、混合型的融资并购,很像我们现在走向多元化的状况。1970年,因为石油危机,第三次的并购浪潮结束了。第四次的浪潮,发生在80年代,垃圾债券输向杠杆性的收购。1990-2000年的时候,又出现战略性的收购,这次收购基本上是新技术、新兴行业推动的并购浪潮,并且收购也开始逐步出现了国际化。

我们的并购模式主要是什么样的呢?包括产业的并购,20年左右的时间,我们没有明确的划分,有横向的,也有纵向的,也有多元化的。比如西部搞矿业的,说我搞新能源汽车,好像两个产业毫不相干。一个以前搞餐饮的,说要收购手游,搞影视,产业并购不像美国那样清晰。我们的曲线上市也比较多,就是借壳上市,这与国内的政策相关,在美国轻而易举的,开市了,不开市了,我们的证券市场是证监会管理力度比较大的证券市场, IPO说停掉就停掉了,一停掉,借壳上市就变得很活跃。

接下来,国内上市公司并购终止的原因是哪几个方面,根据我们的统计,百分之八九十是因为买方和卖方谈不到一致的价格,一般上市公司收购的时候,我是上市公司,找一个资产很容易,但是融资没有关系,这么好的资产,你给我的市盈率太低了。第二、开始谈的好,后面中介机构进场,发现财务状况跟之前描述的不一样。当然也有并购重组是因为政策法规的影响,还有一部分涉及违法违规,内部交易,如果控股股东是控制人,收购标的这一方,出现内幕交易,违法了,自然就失败了。

第三部分,并购的市场。国际市场比较简单,因为国内的《证券法》规定,买国内上市公司的股票必须是中华人民共和国年满18周岁的公民,所以外资并购做不成,所以我们只有对外的收购。这个收购呈现几个态势:第一、国际并购的数量和交易额激增。第二、国有企业、民营企业,以及私募基金,三类成为并购重组的主体,尤其是国有企业。第三、并购的标的,以前国有企业出去都是拿资产,比如卖了武器给其他国家,拿不回来了,尤其卖给非洲的,这时候能不能把他的矿给我们一部分,我们的企业把它买过来,基本上是中石油、中石化这些能源企业到国外买资产。但是,现在不一样了,现在我们也开始逐步走向高科技、工业、消费和新能源这种领域。收购的区域也开始出现变化,以前主要倾向于亚洲、非洲,现在也开始向北美、欧洲扩张,这是国际并购。

第四部分,给大家汇报一下我们展望的今后的并购状况。2015年之后,上市公司的并购,刚才余朝辉所长也讲了,证券市场出现了天翻地覆的变化。在这种状况下,今后的并购是怎么样的呢?前面回顾了美国的,美国的每一次股灾都会导致并购潮的结束。而我们预计,我们国内上市公司的并购还会延续20132014年开始的并购浪潮,还会出现并购交易额和并购数量激增的趋势。美国出现股灾,不会暂停IPO,而国内一出现所谓股灾,马上救市,其中一招就是暂停IPO,它觉得金融市场的量太大了,影响二级市场的交易和价格。

首先,股灾产生的原因,证券行业没有看清楚场外的配资到底多大,给整个证券市场,二级市场会带来多大影响,冒然下了这个决定,导致股市急剧下滑。如果市场化的方式,不管是阴谋,还是错误的决定,要先慢慢把股市买起来,不要强势让各个政府部门都开始救市,还把证券市场的繁荣和发展跟党性和爱国结合在一起,这个就变成只能往上升,打鸡血式的市场。

虽然我们IPO没有停,今后的注册制也是在等《证券法》,《证券法》修改完了,我们开始做注册制,但是,今后的注册制也不会变成像新三板那么好的一个机制。因为已经看到一级市场,二级市场,三级市场,如果没有管制和调控,会对二级市场有多大的影响。这种趋势下去,我们市场化的改革路径就会相去甚远。

在这样的情况下,上市公司的壳,上市公司的融资通道还是一个稀缺的资源。在这种稀缺的资源状况下,上市公司的并购将会是活跃的。这是第一个理由。

第二、我们国内经过二三十年的超高速的发展,到现在我们回过头来看,这么多高速的发展,都投在铁路、公路、基础设施开发上。我们的上市公司,除了房地产、建筑设施、食品饮料、服装以外,其他的上市公司很少,都面临着从宏观来讲经济结构的调整,从微观来讲,上市公司的战略也要调整。几乎所有上市公司都在想办法转型。我们在上交所的时候,跑到房地产公司,房地产公司说,我们得想办法转型,转养老、医疗,搞金融,这是第一个趋势。

第二个趋势,行业之间出现了大的变化,以前是传统行业并购,今后的并购主要体现在医疗,包括医药的生产,医疗设备,包括医院,医疗健康产业。还有环境保护产业,像现有的生产模式下去,现有的污染程度下去,十年,二十年之后,有可能找到我们现在能喝的水都是很困难的事情。这种情况下,我们的健康、环保就成为投资的新领域。第三个,电子信息技术和计算机行业,在我们国家仍然是薄弱的行业。第四,汽车后市场的产业,十年,二十年之前,我在北京上学的时候,到处都是自行车,现在马路上自行车很少了,有自行车,你也找不着路了,骑了也受不了,到处都是汽车尾气。但是,汽车的回收,汽车的租用,汽车零配件,这些行业都在进一步的发展。举个例子,均胜电子,他做特斯拉和汽车的内饰,他说找一下国内的零配件里面有用的资产。我说你举个具体的例子。他就说地图,适合中国特色,及时反馈国内道路状况变化的地图,你找到这样的资产告诉我,我马上收购。这些新兴行业都将成为今后并购的热点。

第三个趋势,并购的技术含量提高了。以前做并购的时候,作为券商来讲,就出一个财务顾问的报告。现在不行了,因为并购不仅要了解上市公司战略转型的需求,还要了解他的资产的盈利模式跟他是不是匹配,交易结构如何,哪种方式能够解决他的融资问题,沟通和协调的水平也提高了,不像原来那么简单。

第四个趋势,符合国家战略的,像“一带一路”,相关的国际化的并购,开始逐步发展。

第五,并购基金将成为我们业务发展的新路径。并购基金,我也是在逐步做业务的过程中总结出来的。以前我给上市公司做一个并购,跟他是很熟,但是另外一个券商也可能通过其他渠道获取到这个项目的信息,有的甚至是前期的尽职调查都做完了,后续没有能够合作。结合现有的券商模式,我改变一种模式,就是并购基金的模式。由一个北大、清华、人大的会计和法律专业的人员组成的团队,广泛的寻找资产,从IPO退市了的、审核终止了的,新三板的公司,以及即将上市的行业里找,优先看医疗、电子信息和汽车后市场。找资产之前,先把这几个行业的上游、中游、下游,盈利模式全部搞明白,然后哪些部分是上市资产,哪些部分是没有上市的资产,哪些部分可以做整合,完了再找到上市公司。符合你的需求了,顺便把融资的问题解决了。这种情况下,由上市公司的股东出1/3的资金,让银行做一个优先的2/3的资金,成立一个并购基金,先把这个资产过户,同时过户的并购基金里面,这个并购基金让上市公司做定向增发,我收它的管理费,如果大股东收购的,一般基金管理四年时间,三年锁定期,一年窗口服务的选择期。我收它资产管理费加劣后收益。这样一方面体现了我的技术,另一方面专业力度提高了,第三个方面,把资产方、融资渠道、金融机构和上市公司,以及我们其他的中介机构的利益捆绑在一起了。这种方式对上市公司将是发展前景很好的业务,也是我们今后作为券商来讲重点发展的业务。

有的同事问,很多PE的公司不也这样做吗?PE公司很多是先募集资金,美元基金时间长,是可以的,但如果是国内PE的人民币基金,闲置在那里,不知道什么时候找到项目,就很容易出现期限错配的问题,这是我认为2015年并购市场主要的发展趋势,谢谢!不足的部分请大家批评、指正。

 

 
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